分析：进口大豆压榨利润低迷，目前全国豆粕处于有供应压力阶段

因南美大豆丰产在望，巴西大豆收割工作已经完成近三分之二，产量有望创下历史最高水平，巴西咨询机构AgroConslut公司周一称，2016/17年度巴西大豆产量预计达到创纪录的1.11亿吨，高于该公司2月份预测的1.078亿吨。而由于生长阶段天气良好，阿根廷大豆产量也可能高于预期。南美新豆收获上市步伐也在加快，威胁到美国大豆出口前景。加上由于种植效益明显好于玉米，今年美国大豆播种面积预期增加，使多头获利平仓抛售。

诸多利空因素之下，3月3日开始美豆持续下跌，芝商所旗下CBOT大豆5月合约从3月1日的1052美分下跌至1000美分大关附近，截止3月17日，美豆收盘1000.25美分仍较3月1日的1052跌51.75美分，美湾大豆到中国口岸成本价格从3月1日的3490元/吨下调至3月18日的3450元/吨，跌幅50元/吨。虽然大豆进口成本有所下降，但大连盘油粕价格同样也跟随下跌，截止3月17日，大连盘豆粕M1705合约下调至2851元/吨，较3月2日的2945跌94元/吨，大连盘豆油Y1705下调至6374元/吨，较3月2日的6688大跌314元/吨，大连盘油粕期货价格跌幅大于美豆，令进口大豆盘面压榨毛利处于不断缩小局面。

从以上图可以看出，进入3月份以后，压榨毛利开始震荡下滑，近期在0-80元/吨之间波动，基本没法覆盖加工成本，加上豆粕基差110-150元/吨，油厂才能保证利润。

因第一季度为养殖淡季，国内油厂大豆压榨量明显大于消耗量，令目前国内油厂豆粕库存量较为充足，其中南方地区供应压力偏大，截止3月19日，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量77.41万吨（见下图），较上周的72.98万吨增加4.43万吨，增幅6.07%，较去年同期76.37万吨增长1.36%。按往年的情况来看，沿海豆粕在70万吨以上，将面临一定供应压力，在50万吨以内处于供应偏紧局面，因此，目前全国豆粕还处于有供应压力阶段。

另外，豆油库存量也上升，截止3月20日，国内豆油商业库存总量113.705万吨左右（见下图），较上周同期的111.41万吨增2.295万吨增幅为2.06%，较上个月同期的110.37万吨增3.335万吨增幅为3.02%，较去年同期的61.395万吨增52.31万吨增85.2%。豆油库存处于近年最高水准。基本面压力较大。

尽管压榨利润持续走低，但后续大豆到港量却依旧庞大，可以说是“压力山大”。因美西大豆装船延迟，中国3月份进口大豆到港量预期在627.8万吨，较预期的低了40万吨以上，但该到港量仍高于去年3月的610万吨。4-6月份，国内养殖业将逐步启动，大豆到港量也逐步增加，Cofeed根据对排船计划的调查，4月份最新预期到港量在820万，5月份最新预期880万吨，6月份预期850万吨。4-6月份到港量较去年同期增加14%左右。我们最新预估2016-17年度我国进口大豆进口量在8900万吨左右，将较2015-2016年度的8321万吨增长6.95%。

之所以在压榨利润低迷的情况下，油厂仍在大量买入进口大豆，主要原因在于：一方面豆粕需求刚性增长，另一方面，此前油厂已经通过基差销售锁定了大部分的利润。去年由于豆粕整体处于上涨趋势，经销商和饲料企业去年通过买基差获利颇丰，因此今年买基差积极性仍较高。去年年末以来，油厂3-5月份基差已经预售了不少。通过基差销售的方式，油厂在转让利润空间的同时，风险也基本从上游转移到了中下游。因此，能否尽量多的销售基差，锁定利润，将决定油厂后期大豆进口量大小。

如果按目前的盘面榨利情况，油厂需要加上基差价格，才能保证盈利。从油厂预售远期基差合同来看，由于竞争激烈，基差价格也较前期有所走低，4-5月基差已降至110-150元/吨，6-9月已降至110-140元/吨。按3月17日连盘豆粕收盘M1705合约2851元/吨，M1709合约2875元/吨价格核算，豆粕4-5月点价成本2961-3001元/吨，6-9月点价成本2985-3015元/吨，如果连粕进一步下挫，这可能导致后期现货成本价格较低。油厂手中没有通过基差锁定利润的大豆，将面临亏损风险。经销商和饲料企业提前点价的基差同样将面临亏损。经销商3-5月份豆粕基差已点价成本大多在2950-3100元/吨一线，平均成本不低于3000元/吨，当前已经处于盈亏边缘，亏损的风险已经很大，这可能导致他们购买基差将更为谨慎。而油厂如果基差销售不顺畅，采购进口大豆的数量也将有所压缩。因此能否实现我们本年度进口8900万吨大豆的预期，后面基差销售情况比较关键。